本文转载自微信公众号：国泰君安证券研究
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【策略】资产概览：中债牛陡，白银领涨
跨资产比较：风险偏好偏弱，资产走势分化显著。截至12月19日当周，（1）资产表现：全球风险偏好偏弱，资产走势分化显著。权益方面，发达/欧洲涨，新兴/亚洲跌，英国富时100与越南指数涨幅居前。商品走势国内外分化，贵金属延续强势，COMEX银、金延续上涨，其中白银单周涨幅扩大至9.4%，年内涨幅破120%；COMEX铜反弹；原油价格则持续下跌。与此同时，美元指数上涨，日元兑美元大幅贬值。中债市场继续回暖。（2）相关性：1年滚动相关系数显示，A股与REITs间负相关程度、A股与印股间正相关程度边际下降。（3）相对价值：沪深300相对10Y中债的风险溢价边际下降，标普500相对10Y美债的风险溢价边际上升；沪深300相对南华商品指数的风险溢价边际上升。金油比上升，金银比、金铜比下降。
权益：发达/欧洲涨，新兴/亚洲跌。上周，MSCI全球指数走势基本持平。区域表现呈现出“前沿优于发达和新兴、欧洲优于北美和亚洲”的格局。其中，MSCI新兴、亚洲指数分别下跌1.5%和1.9%。从全球主要股指看，（1）发达市场中，美股涨跌不一，标普500（0.1%）与纳指（0.5%）小幅上涨，而道指（-0.7%）和罗素2000（-0.9%）回落。欧洲股市整体表现较强，英国富时100（2.6%）领涨，STOXX50（0.7%）、德国DAX（0.4%）和法国CAC40（1.0%）均录得上涨。亚洲发达市场中，日经225下跌2.6%，港股明显承压，恒指（-1.1%）与恒科（-2.8%）均显著下跌。（2）新兴市场整体偏弱。A股小幅下行，万得全A下跌0.2%，其中创业板指（-2.3%）和科创50（-3.0%）跌幅居前。韩国市场回调明显，韩国综指（-3.5%）和KOSDAQ（-2.4%）同步下跌。相比之下，越南胡志明在前期大幅调整后反弹3.5%，表现相对突出。
债券：中债牛陡，美债牛陡。（1）中债：收益率曲线整体下移，10Y-2Y期限利差边际扩大，整体呈“牛陡”特征。AAA级票据收益率（除10Y外）普遍下行，但信用利差（除3Y外）普遍上行。（2）美债：收益率曲线整体下移，10Y-2Y期限利差边际扩大，呈“牛陡”特征。根据CME FedWatch数据，截至12月21日，美联储在2026年1月降息概率仅为22.1%，且降息时间从4月和9月提前至3月和7月，分别降息25bp。
商品与汇率：商品走势国内外分化，美元指数上涨。（1）商品：南华综指上涨0.1%，CRB商品指数下跌1.1%。13类主要商品期货结算价中8类录得上涨。其中，COMEX银涨幅居前；原油跌幅领先。库存方面，COMEX黄金、白银库存转跌为涨，铜库存连涨41周。（2）汇率：美元指数上涨0.3%。欧元、日元兑美元分别贬值0.3%、1.2%。英镑、人民币（CFETS）兑美元分别升值0.03%、0.2%。自年初以来，美元指数贬幅达9.0%，欧元、英镑、日元、人民币兑美元涨幅分别为13.1%、6.9%、0.3%、3.5%。
风险提示：数据时效性；宏观环境显著变化；资产走势超预期；地缘摩擦。
【石油化工】周报-石化行业4Q25业绩前瞻-20251221
油价：四季度油价持续下跌。2025年四季度，国际油价持续走低，主要受两方面因素影响：一是市场普遍预计明年全球石油供应将趋于过剩；二是俄乌停火若达成，美国或放松对俄制裁，进而向本已供过于求的市场释放更多供应，加剧价格下行压力。截至2025年12月18日，布伦特原油收盘价为59.68美元/桶，相比9月初下降12.43%。
气价：美国气价上涨，欧洲气价下跌，中国气价保持稳定。2025年10月4日-2025年12月13日，美国天然气价格从3.36美元/mmbtu上涨至4.48美元/mmbtu，涨幅为33%，欧洲天然气价格从10.82美元/mmbtu下降至9.54美元/mmbtu，跌幅为12%。欧洲天然气保持在12美元/mmbtu左右。
成品油：国内外裂解价差同比扩大。2025Q4，新加坡汽油裂解价差平均为13.33美元/桶，同比+111%；新加坡柴油裂解价差平均为23.72美元/桶，同比+63%，新加坡航煤裂解价差平均为24.70美元/桶，同比+69%。国内汽油裂解价差平均为24.47美元/桶，同比+48%；柴油裂解价差平均为24.14美元/桶，同比+36%。
石化产品：天胶、聚酯瓶片、MTBE价差扩大较多。2025年四季度，在石化下游化工品中，天胶、聚酯瓶片、MTBE价差扩大较多，其中天胶价差为1867元/吨，环比+77%，聚酯瓶片价差为425元/吨，环比+28%；MTBE价差为1406元/吨，环比+26%。
2025Q4石化行业业绩前瞻。（1）上游油气开采：2025Q4以来，原油价格持续下跌, 我们预计上游油气开采企业盈利可能承压；（2）炼油业务，2025Q4，国内外裂解价差同比均有所扩大，在不考虑库存损失前提下，炼化企业盈利可能有所改善。（3）下游化工品，由于各化工品表现不同，预计盈利将出现分化。天胶、聚酯瓶片、MTBE价差扩大较多，我们预计相关企业有望受益。
风险提示：原油价格大幅波动；石化产品价格、价差下滑；在建项目进度不及预期。
【汽车】《汽车行业价格行为合规指南》征求意见，反内卷有望进一步推进
投资建议：为规范汽车行业价格行为，国家市场监督管理总局2025年12月12日研究起草了《汽车行业价格行为合规指南（征求意见稿）》（以下简称《指南》），向社会公开征求意见。《指南》对汽车生产、销售企业的价格行为都做了具体的规范。我们认为：《指南》有望进一步推进“反内卷”的进程，对国内汽车行业的价格竞争起到规范作用；在此作用下，国内汽车价格战有望减缓，整车、经销商的利润率有望改善；其中，近年盈利能力下滑较多的经销商有望得到更大幅度的提升。
在规范汽车生产企业的价格行为方面，《指南》要求：企业应以生产成本为基础、市场供求为导向的定价策略，对所属整车销售、金融服务等环节实行全链条价格行为管理，确保价格行为规范；返利政策要清晰明确，以合同等方式与经销商事先约定；要尊重汽车经销商自主定价权，在合作中遵循公平交易、平等协商的原则；企业之间以及汽车零配件生产企业之间，实施价格串通行为存在重大法律风险。我们认为：整车企业是汽车产业链中的强势环节，《指南》对整车企业价格行为的规范，有望改善产业链价格生态。
在规范汽车经销企业的价格行为方面，《指南》要求：明码标价；促销活动合规；规范价外馈赠行为；不得引入虚假或者引人误解的价格手段诱骗消费者；不得以排挤竞争对手或者独占市场为目的实施某些价格行为；规范第三方平台经营者行为；规范价格行为；服务合规等。我们认为：经销商是汽车产业链中直接接触消费者的环节，《指南》对经销商价格行为的规范，有望改善汽车产业链的市场形象。
综上，我们认为：从《指南》的发布来看，“反内卷”进程有望得到进一步明确，汽车行业价格战有望得到一定的遏制；结合以旧换新政策的推进，我们预计车企、经销商内销业务的盈利能力都有望得到一定程度的修复。
风险提示：乘用车国内销量不及预期，原材料价格大幅上涨。
今日报告精粹
1、策略观察：《资产概览：中债牛陡，白银领涨》
2、行业跟踪报告：煤炭《煤价有底，预计26年开启需求上行周期》
3、行业跟踪报告：汽车《特斯拉Robotaxi开启无人测试，智驾供应链有望再迎增长》
4、产业策略：《国企竞争力提升与上海国资实践》
5、大宗商品数据：《向“先”而行，深圳加快建设中国特色社会主义先行示范区》
报告来源
以上内容节选自国泰海通证券已发布的证券研究报告。
报告名称：资产概览：中债牛陡，白银领涨；报告日期：2025.12.22 报告作者：方奕(分析师)，登记编号：S0880520120005
郭佼佼(分析师)，登记编号：S0880523070002
报告名称：周报-石化行业4Q25业绩前瞻；报告日期：2025.12.21 报告作者：朱军军(分析师)，登记编号：S0880525040024
杨思远(分析师)，登记编号：S0880522080005
张海榕(分析师)，登记编号：S0880525040121
报告名称：《汽车行业价格行为合规指南》征求意见，反内卷有望进一步推进；报告日期：2025.12.14
报告作者：刘一鸣(分析师)，登记编号：S0880525040050
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