本文转载自微信公众号：中信建投证券研究
文｜周君芝 陈怡 蒋佳秀 孙英杰 王泽选 田雨侬 毛晨
2025年上半年，市场并不平静。
美国例外论打破，“东升西落”大讨论浮出水面。
宏观叙事一再突破预期，既有意料之外的Deepseek牵引的中国资产重估论，也有历史级别关税战反复拉扯，还有罕见的美国信用脆弱。
上半年资产定价信号并不一致，跳脱传统周期框架之外，本质上定价两大宏观叙事——中国风偏抬升，全球美元退潮。
两大叙事背后是全球资产定价大浪潮已至：科技革命、财政转型、贸易战驱动供应链重塑。
展望下半年，全球股、债、汇、宗大方向依然契合大浪潮，但节奏上会有小幅回摆。
美国股债：大浪潮之下反复震荡。
中国资产：债市牛尾可以“肥”；股市交易流动性。
全球大宗：一侧高波动；一侧跌不动。
美元指数和人民币汇率：逆美元交易弱化和区间折返跑。
一、2025H1资产回顾：中国风起和美元退潮。
上半年偶然因素频发，先有出人意料的Deepseek，后有税率大超预期的贸易战，全在偶发因素的牵引下，全球资本市场巨幅波动。更加有趣的是，股、债、汇、宗，不同板块表现并不完全一致，至少不能再用传统的周期理论去进行统一解释。
如何理解受偶然因素冲击的全球资产“混乱”定价信号？我们认为上半年全球资产背后有两条清晰的定价逻辑——中国资产定价风偏抬升，全球资产定价美元退潮。
具体分板块：
（一）美日欧定价特朗普交易逆转。
去年四季度全球启动了一轮狂热的特朗普交易。今年上半年全球资产定价特朗普交易逆转，资产反转。
如果说特朗普交易定价强美股、强美元和高通胀，那么今年开年以来的特朗普交易反转的典型组合是美国信用资产走弱，全球资金离开美国。
（二）中国资产充分计价风偏抬升。
相较去年，今年上半年中国资产最大的变化，同时也是最确定的资产主线，那就是交易风偏抬升。
先看中国股票，中国AH股上半年经历两段行情。第一波科技带来“中国资产重估”，第二波定价贸易战后风偏修复。这两段行情中，中国股票表现最好的是科技、新消费和创新药，顺周期板块偏弱。
与之对应，中国债市二季度迎来利率下行，国内黑色大宗延续去年下跌趋势，与去年最大不同在于今年黑色价格进一步走低的是因为需求弱势最终击破成本支撑。
（三）全球大宗定价美元信用脆弱。
今年上半年全球大宗商品定价梯队分化，贵金属（黄金、白银）> 铜 > 原油 > 国内黑色。一句话总结便是，具有货币属性的品种表现最为占优，实体驱动型资产表现疲弱。
大宗商品分化表现，正在定价贸易战影响下带来的全球金融秩序重塑，同样定价美元信用脆弱，与美日欧资本市场定价的特朗普交易逆转，异曲同工。
正因为定价美元信用脆弱，所以我们看到上半年货币属性强的贵金属表现最优，其次是带有部分金融属性的铜。而与实体更紧密的黑色系，明显跑输。
除了贵金属之外，比特币以及稳定币监管推进，其实都是在反应美元脆弱之后的市场和政策应对。
（四）为什么说今年上半年全球资产就在定价两个逻辑：中国风起、美元退潮？
美日欧定价特朗普交易逆转、全球大宗定价金融货币驱动行情，再加上比特币和稳定币给出的交叉信号，均在印证今年上半年最具确定性的海外交易就是美国信用资产脆弱，这一交易最大特征就是资金从美国流出，亦为美元退潮。
反观中国，股市两段行情驱动力均来自风偏，股票市场表现较好的结构板块与顺周期无关。再者债券二季度走牛定价央行流动性宽松，国内大宗一如既往反应内需顺周期孱弱。中国股、债、大宗给出的资产信号，上半年中国资本市场最大的交易逻辑是风偏回升。
二、全球资产定价大浪潮已至：科技、财政、供应链
近年全球宏观和市场定价截然不同于2020年之前，宏观乃至资产定价也并未遵循往年小周期逻辑演绎。很难用一个经典的周期框架（譬如美林时钟）完美解释所有资产变化。
而全球资产之所以给出看似混乱的定价信号，根源在于疫情冲击这几年，全球经济政治格局经历了巨大变化。即近年全球宏观范式大转变。
疫后全球宏观范式转变并非杂乱无章，背后三大浪潮正在涌动，这是我们理解全球资产中长期定价锚。
浪潮之一，全球正在经历一轮新科技革命。
疫后美国经济乃至美国资产一枝独秀，最关键的因素是AI驱动一轮科技革命。贸易战并未阻挡AI科技进展，美国科技巨头资本开支仍然强劲，科技叙事仍在进展之中。
从更长期视角来看，科技革命终将从研发走向应用，届时不同国家如何参与并分享这一轮科技革命带来的红利，各国经济增长乃至产业变局启动。
浪潮之二，疫后主流大国财政叙事正在发生逆转。
疫后全球通胀中枢上抬，各国逐步调整财政范式。这一点挑战市场直觉，因为大部分市场观点还停留在全球财政大扩张的老旧叙事之中。
事实上美国2023年之后财政赤字率趋势收敛； 2024年三中全会之后，中国财政转型进一步提速。日本财政自2022年之后便开始明显收敛，2024年进一步加快了财政货币收敛节奏。与之相反，今年德国开始修正财政法案，预计未来欧洲将迎来财政扩张。
财政范式转变，不仅影响各国经济；财政范式转变将导致全球资金潮汐变迁，牵引全球资本市场风偏。
展望未来全球资产定价，财政正在引导美元逆流，即从美国流向非美世界，这一点与过去三年截然不同。
浪潮之三，贸易战只是疫后供应链重塑的开始。
2020疫情爆发之后，全球经历了一轮深刻的供应链重塑，证据就在于全球经贸三个新特征。①全球终端生产（中国）和需求（美国）之间的贸易链越发曲折。②全球中低端生产外扩（从中国走向东南亚、墨西哥等后发新兴国家）。③中国在中高端制造中的话语权提高（汽车、工程机械等中国出口占比抬升）。
供应链重塑是三个因素巧妙共振，①2018年对美进口关税提高，推动中国制造从出口走向出海；②疫后通胀挫伤欧洲乃至日本部分本土生产竞争力；③全球大财政撬动全球贸易大扩张，中国供应链管理优势迅速抢占出口高点。
当前市场迎来又一轮贸易战，究其原因是美国试图再造全球供应链格局。当下全球经贸规则尚不确定，一旦贸易规则明确之后，市场还将定价全球金融秩序深度重构以及全球供应链格局重塑。
三、2025H2美日欧经济：三元矛盾冲突减弱
科技、财政和贸易战，三条主线对全球资产的影响并非平行。一旦交错而行，就会在短期内衍生出新的资产定价信号。这也是为何市场困惑上半年全球资产定价信号紊乱。
展望经济的半年度节奏，我们需要细节拆解不同主线如何交错，从而影响资产定价。
（一）美国经济的可能走向
海外资产的脆弱本质上在定价美国增长、财政、货币遭遇“三元困境”，贸易战让三元困境更加显性化。
未来美国经济将走向何方，美国信用资产脆弱性及隐含的美元退潮交易，未来如何演绎？
解决“三元困境”的破局来自三个方面：经济增长能否转而上行？或美国财政能否减弱？或美联储能否降息？
所以理论上未来美国信用资产有三种走向：若经济转而上行，则美债弱，美元强；若财政不及预期，则美债强，美元弱；若经济下行带来美联储降息，则美债强，美元弱。
（二）美国更大概率迈过滞胀而迎来宽松
下半年美国财政较上半年大概率更为宽松，三元冲突能否缓解将依赖于经济增长或货币宽松。
我们认为下半年美国经济更有可能面临的组合是——进一步放缓的劳动力市场（经济走弱）和主要由核心商品驱动的通胀反弹（意味着通胀无法持续，贸易战带来的通胀是一次性的）。
这意味着美联储仍可能在今年10月重启降息议程。即下半年美国大概率跨过滞胀而迎来货币宽松。
（三）全球资金再平衡下的欧日经济主线
欧洲经济主线：财政大转向，以基建与国防为锚步入财政扩张周期，欧洲资产对全球资金吸引力提升。
欧元区长期以来坚持严格的财政标准，即成员国财政赤字不得超过GDP的3%，公共债务不得超过60%。持续的削减公共开支与投资，压抑内需，导致经济增长乏力。欧洲在基础设施、数字化转型和新兴产业的竞赛中，逐渐落后于中美。今年德国打破既有财政纪律约束，开启财政宽松模式。
日本经济主线：通胀中枢上抬，财政和货币收敛，全球廉价资金退潮。
2022年之后日本核心通胀开始持续超过2%，今年开年以来日本甚至迎来3%以上的核心通胀。这意味着日本境内流行了20余年的财政货币宽松迎来转向。 除了出口复苏外，本轮日本脱离通缩期还涉及两个重要因素：①大宗商品打破了通缩预期，产生了企业提价的环境；②日本年轻劳动人口短缺，结果是劳动参与率提升以及劳动工资上涨。
在全球经济总体仍缺乏透明度的情况下，日本通胀中枢抬升依然是相对清晰的大趋势。
四、2025H2中国经济：基本面叙事浮出水面
对于中国经济和中国资产，我们认为预期定价将逐步迁移至现实定价。
下半年中国经济的两条基本面定价线索：①抢出口退潮，或带动通胀下行；②出口牵引内需，内需资产脆弱性或提高。
在走向基本面叙事定价的过程当中，宏观政策取向呈现三新特征：新节奏、新力度、新方向。下半年我们或许看到更宽松货币和方向转变的财政。
（一）抢出口之后出口或带动通胀下行
抢出口退潮后，今年上半年工业生产价格（PPI）和居民通胀（核心CPI）的分化趋势或出现收敛。届时，国内工业生产价格（PPI）或进一步向居民通胀（CPI）传导，重点关注两条关键线索演绎： 线索一，PPI价格结构或进一步分化，下游制造业盈利预期或弱于上半年。 线索二，企业现金流压力或进一步向居民端传导，届时核心CPI的上行动能或面临约束。
（二）内需压力和资产价格脆弱性提高
美国加征关税对内需的影响或在下半年逐步显现，风偏资产价格脆弱性或提高。一方面，随着美对华加征关税水平落定，前期“抢出口”逐渐降温。另一方面，加征关税对中低端中小出口企业带来压力，通过居民收入就业渠道影响内需。 仍在探底的地产，加上或许走弱的企业生产经营，地产租金或许也将走低。
（三）三新框架之下的政策交易逻辑
宏以新框架评估下半年或有政策，预计下半年政策发力方向和节奏如下：
①上半年以旧换新政推进较快，下半年随资金消耗临近尾声，以旧换新将不再是政策亮点。
②下半年关注生育、就业救助补贴。
③货币政策方面，下半年宽松力度打开，尤其是三季度末四季度初，若美国降息推进，中国宽松节奏或可提速。
五、2025年H2大类资产展望：大浪潮之下的小回摆
（一）贸易战：框架日渐明朗但仍存不确定性
2025年的贸易战范式与2018年完全不同。原因在于美国经济已从“低通胀、低利率”转向“高债务、高成本”模式。美国自身滞胀风险，限制了美国长期高强度开展关税对抗。
尽管中美博弈长期化趋势不变，但2025年6月伦敦会谈达成的框架协议标志着最严峻阶段的缓和，后续博弈将进入一个更加胶着但烈度相对可控的新状态。
关税政策落地过程中，可对以下三点保持关注和跟踪：
①特朗普政府对美国国际贸易法院的裁决提出上诉后的判决结果。
②如果关税禁令后续落地，关注特朗普政府是否对通过其他关税授权法案对全球和主要贸易伙伴征收新的关税。
③关注特朗普政府内部高层中，对关税持有不同态度和立场的代表人物，在关税谈判中主导地位的变化。
（二）美国股债：大浪潮之下反复震荡
美股：美股变局的潜在拐点，震荡概率偏高。
美股的底色是“全球化红利”与“科技红利”双轮推动。
下半年美股定价的底层逻辑在于贸易战是否进一步冲击预期以及AI科技革命持续性。
我们认为科技产业趋势延续的概率偏高，因为目前科技巨头的资本开支仍然保持快速增长趋势。
贸易博弈及谈判进展是最大的不定变量，因此基准假设仍是美股偏震荡的格局。
美债：美元逆流大趋势继续，全球资产组合再平衡稍缓。
我们对美债长期演绎保持四个关键判断：
①美债短期内维持高利率高波动，波动率是否收敛看贸易博弈何时稳定。
②未来美债利率会有一波趋势下行，但必须在高波结束之后才能体现投资价值。
③美债利率低点难回以往，因为疫后全球通胀中枢上抬。
④美债终极风险可控，因为美联储掌握终极宽松阀门。
预计下半年市场再次将目光集中到美联储降息节奏和美国经济硬数据变化，美国债务风险对美债定价的影响或有所降低，美债或有交易性机会。
（三）中国资产：债市“肥”牛尾；股市交易流动性
下半年中国债市：从流动性到基本面交易，“牛尾”的肥厚程度取决于地产表现。
债市对2025年中债牛市的方向一致共识较强。只不过对2025年债券牛市的空间存在疑惑。我们一直对2025年这一轮债券“牛尾”的空间比较看好。
下半年交易重心将逐渐向基本面偏移，下半年债市的下行空间将取决于地产表现。
美联储9月份降息的可能性较大，或为我国降息打开空间，下半年债市做多机会强于上半年。
下半年中国股市：基本面叙事依然不是市场交易主线，在流动性定价中寻找结构性机会。
下半年在流动性定价中寻找结构性机会，具体包括三方面：
①新兴行业突破。如科技领域的下一个Deepseek时刻，创新药出海继续加速等。
②流动性改善下，AH股溢价有望继续收敛。
③上半年受关税影响被错杀、有竞争优势（即抵抗关税能力强）的出口链企业。
（四）全球大宗：一侧高波动；一侧跌不动
下半年贵金属：高波动延续，关注地缘博弈以及货币宽松的节奏。
基准情形下，若贸易框架逐步明朗，金融体系不确定性或有所减弱，上半年黄金驱动力不适用于下半年。
下半年黄金的定价线索或再度转向地缘博弈和流动性宽松，金价表现仍有支撑。
其一，地缘政治风险尚未完全消除，黄金的避险需求仍有支撑，关注全球央行结构性买盘。
其二，美联储下半年的降息预期，仍将进一步支持黄金投机性需求。
下半年实物需求驱动性大宗商品：关注预期差交易。
下半年实物驱动型大宗的走势，取决于或有的两大预期差：
其一，地缘政治风险和供给扰动，或边际改善以原油为代表的能化商品供应过剩的预期。
其二，贸易政策对商品的影响从预期走向现实，若极端需求冲击的概率下降，关注预期差交易对下半年商品市场的或有支撑。
（五）美元指数和人民币汇率：弱化的逆美元交易和区间折返跑。
随着衰退预期的快速反转阶段结束，我们预计下半年美元指数贬值的速度将放缓。
短期内推升美元指数反弹的可能性也较低，在缺乏明确的经济复苏迹象或美联储货币政策继续收紧预期的情况下，下半年美元指数或维持震荡偏弱的走势。
若四季度美联储能够重启降息，我们预计美元指数或在95-100之间的新区间内震荡。
短期内中美贸易的谈判结果将主导人民币汇率。
若短期内中美贸易谈判缺乏进展，美元人民币汇率预计将维持在7.1-7.3的窄幅区间内震荡。
美元指数走弱和中美关税缓和期内有助于人民币多头的情绪，但中国抢出口后经济动能的下降将限制人民币升值的空间。
消费复苏的持续性仍存不确定性。今年以来，居民消费开始回暖，但仍未达到疫前常态化增速，未来是否能持续性的、修复改善，仍需密切跟踪。消费如再度乏力，则经济回升动力将明显减弱。
地产行业能否继续改善仍存不确定性。本轮地产下行周期已经持续较长时间，当前出现短暂回暖趋势，但多类指标仍是负增长，未来能否保持回暖态势，仍需观察。
欧美紧缩货币政策的影响或超预期，拖累全球经济增长和资产价格表现。
地缘政治冲突仍存不确定性，扰动全球经济增长前景和市场风险偏好。
周君芝：浙江大学经济学博士，现任中信建投证券首席宏观分析师。曾获2023年wind第11届金牌分析师宏观第一；2023年21世纪金牌分析师宏观第四；2023年第11届choice最佳分析师宏观第三。曾于2017-2020年连续四年荣获“新财富”宏观第一名（团队核心成员），2017-2020年连续四年荣获卖方分析师“水晶球”奖第一名（团队核心成员）。
陈怡：中信建投证券宏观分析师，香港科技大学经济学硕士，负责国内实体、通胀、大宗商品等研究。
蒋佳秀：上海财经大学本科，北京大学硕士。主要覆盖海外宏观经济、政策和流动性。曾任法巴银行环球市场部和东北证券首经团队宏观研究员。
孙英杰：复旦大学硕士，主要研究方向为海外资产。
王泽选：中信建投证券宏观分析师，主要负责宏观经济跟踪、数据预测、消费研究、人口研究，曾获新浪金麒麟新锐分析师、Wind金牌分析师奖项。
田雨侬：圣路易斯华盛顿大学硕士，负责方向为宏观流动性。
毛晨：南开大学经济学硕士，主要跟踪国内实体经济、行业轮动。
证券研究报告名称：《2025年中期投资策略报告：大浪潮之下的小回摆——2025下半年全球宏观及资产配置展望》
对外发布时间：2025年6月16日
报告发布机构：中信建投证券股份有限公司
本报告分析师：
周君芝 SAC 编号:S1440524020001
陈怡 SAC 编号:S1440524030001
蒋佳秀 SAC 编号: S1440525050001
孙英杰 SAC 编号:S1440524070002
王泽选 SAC 编号:S1440520070003
田雨侬 SAC 编号:S1440524040003
毛晨 SAC 编号:S1440523030002
免责声明：
免责声明：本站内容来源于互联网公开信息，仅供学习和参考使用。如涉及版权问题，请联系我们，我们将在核实后第一时间删除相关内容。